經(jīng)濟(jì)過熱的論調(diào)已過期

　　4月份的數(shù)據(jù)驗證了我們前期所做的“經(jīng)濟(jì)并未過熱”判斷。4月當(dāng)月，投資增速小幅回落0.7個百分點(diǎn)至25.6%，但是，新開工項目當(dāng)月出現(xiàn)了同比負(fù)增長，房地產(chǎn)投資當(dāng)月增速同樣小幅下降了0.5個百分點(diǎn)。而4月出口相比于08年同期僅增長0.9%，連續(xù)兩月回落。再考慮到4月下旬以來嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施的出臺和落實(shí)，我們認(rèn)為，投資增速將在后續(xù)兩月開始出現(xiàn)明顯放緩的勢頭。

　　票據(jù)融資正增長意味深長

　　我們認(rèn)為，“緊信貸”的原因正從監(jiān)管層控制不讓放貸過渡到實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再需要銀行的貸款。4月份票據(jù)融資轉(zhuǎn)正，這一轉(zhuǎn)變是極具有導(dǎo)向意義的。從票據(jù)融資連續(xù)九個月負(fù)增長的原因中，我們可以看出，在信貸管制下，為了追求利潤的最大化，有限的信貸額度是商業(yè)銀行的寶貴資源，因此銀行是絕對不愿意浪費(fèi)配置到低收益率的票據(jù)融資上去的，除非中長期貸款的需求不再旺盛。而4月當(dāng)月，票據(jù)融資的正增長，恰恰說明銀行的期限騰挪需求在降低，這種降低應(yīng)該不是追求利潤最大化的銀行主動進(jìn)行的，而是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對中長期貸款的需求回落所致。另一方面，從價上來看，4月份以來，票據(jù)融資的利率持續(xù)下降，同時票據(jù)融資的規(guī)模卻在增加，這也說明了銀行的貸款議價能力在逐漸減弱，從側(cè)面驗證了信貸需求的回落。

　　我們認(rèn)為，之所以發(fā)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求減弱這一現(xiàn)象，主要原因可能與信貸長期受控和近期地方融資平臺遭遇整頓有關(guān)。現(xiàn)在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求減弱這一跡象已經(jīng)顯露，再考慮到近期嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施，“緊信貸”的原因正從監(jiān)管層控制不讓放貸過渡到實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再需要銀行的貸款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力正在下降。

　　三因素不支持加息

　　我們之所以認(rèn)為加息一說不能成立，主要原因有三個：其一、物價不會持續(xù)走高。盡管4月份的CPI同比2.8%，略高于我們的預(yù)期。但主要原因還是食品價格受到了4月份全國偏冷的反常天氣影響，導(dǎo)致蔬菜、水果價格當(dāng)月上漲。雖然非食品價格中的居住類價格當(dāng)月漲幅較大，但并不具有持續(xù)性。其二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力已經(jīng)在下降，對貸款都不怎么需要了，還加什么息？2004年下半年就是這么一個情況。其三、是我們對歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，在我們看來，即使7500億歐元的救助計劃出臺，無非也是向希臘、葡萄牙等“豬頭五國”提供一個寬松貨幣政策加上緊縮財政政策的組合。這些國家因為在歐元區(qū)故貨幣不能貶值，同時國際競爭力又低下，居民生活還過于安逸，未來幾年中，再來個緊縮政府和居民的開支，其經(jīng)濟(jì)無論如何是難以復(fù)蘇的。總結(jié)成一句話，他們還不了錢，市場也不會相信他們能還錢，而歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的深化將制約中國的貨幣政策。

　　權(quán)益市場承壓 債市利好

　　對于權(quán)益市場而言，我們看到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對信貸的需求在下降，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力在下降。這后面，伴隨的將是經(jīng)濟(jì)增長速度的放緩，進(jìn)而是上市公司盈利增速的下調(diào)，這對權(quán)益市場形成下行的壓力。對于債券市場而言，在一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求仍然旺盛時，商業(yè)銀行是不愿意把錢交給央行的（表現(xiàn)為1年期央票的一級市場發(fā)行放不了量），而現(xiàn)在，隨著“緊信貸”原因的變化，下階段，商業(yè)銀行恐怕是要爭著搶著把錢交給央行了（表現(xiàn)為大量的在一級市場參與央票投標(biāo)）。因此，我們預(yù)計，3年期央票利率將被投下去，很可能落到2.50%附近去，從而帶動利率產(chǎn)品的收益率全線回落。