來源：翠鳥資本

　　9月30，成立于2006年、深耕半導(dǎo)體封裝領(lǐng)域近20年的珠海越亞半導(dǎo)體股份有限公司（下稱“越亞半導(dǎo)體”），其創(chuàng)業(yè)板IPO申請正式獲深交所受理。這是該公司在2014年主動撤回上交所IPO申請后，時隔11年再度向資本市場發(fā)起沖擊。

　　然而，10月10日，中國證券業(yè)協(xié)會公布2025年第三批首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查抽簽結(jié)果，越亞半導(dǎo)體與中電建新能源集團股份有限公司一同被納入檢查范圍。

　　值得關(guān)注的是，此前已有14家A股擬IPO企業(yè)先后被抽中現(xiàn)場檢查，與往年“一查就撤”的行業(yè)常態(tài)不同，2025年被抽中現(xiàn)場檢查的企業(yè)暫未出現(xiàn)撤回材料的情況，但截至目前也尚未有企業(yè)實現(xiàn)過會。

　　在此背景下，越亞半導(dǎo)體面臨的不僅是二次闖關(guān)的行業(yè)競爭壓力，更需通過監(jiān)管對其財務(wù)真實性、內(nèi)控規(guī)范性與募投合理性的穿透式核查。這一次，越亞半導(dǎo)體能成功嗎？

　　營收增長疲軟

　　盈利質(zhì)量堪憂

　　當(dāng)前，越亞半導(dǎo)體在經(jīng)營層面存在的核心問題是營收增長滯后于行業(yè)，且盈利持續(xù)承壓，這一現(xiàn)狀或成為其IPO闖關(guān)的首要障礙。

　　從營收表現(xiàn)來看，2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為16.67億元、17.05億元、17.96億元，2023年同比僅增長2.28%，2024年同比增長5.28%。

　　同期，越亞半導(dǎo)體選取的深交所上市可比公司中，深南電路封裝基板業(yè)務(wù)2024年實現(xiàn)收入31.71億元，同比增長37.49%；興森科技IC封裝基板業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.16億元，同比增長35.87%，兩家企業(yè)業(yè)務(wù)增速均超35%。與之形成鮮明對比的是，越亞半導(dǎo)體2024年5.28%的同比增長幅度在同行高增背景下顯得尤為疲軟。

　　更值得警惕的是，2025年上半年公司營收已出現(xiàn)同比下滑跡象。

　　招股書顯示，2025年上半年公司主營業(yè)務(wù)收入7.8億元，較2024年同期的8.49億元下降8.06%。其中核心產(chǎn)品射頻模組封裝載板的收入連續(xù)下滑，2024年銷售收入同比下降5.4%，2025年上半年頹勢仍在延續(xù)，公司不得不通過主動降價、拓展低層數(shù)低端產(chǎn)品來應(yīng)對競爭，這在進一步拉低營收的同時，也影響了整體盈利水平。

　　相較于營收端同比10個百分點以內(nèi)的變動幅度，越亞半導(dǎo)體盈利端承受的壓力更為突出，波動特征也更為顯著。

　　2022年-2025年上半年，越亞半導(dǎo)體歸母凈利潤分別為4.15億元、1.88億元、2.15億元和0.91億元，其中2023年凈利潤大幅下滑54.7%；2024年雖增長14.59%但增速有限，未能完全修復(fù)前期盈利缺口；進入2025年上半年，凈利潤僅相當(dāng)于2024年全年的42.3%，盈利水平再度回落，盈利穩(wěn)定性嚴(yán)重不足。

　　凈利潤波動的核心原因是主營業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下滑。報告期內(nèi)，公司毛利率從2022年的38.97%一路降至2025年上半年的24.42%，降幅超14個百分點。

　　此外，公司利潤對稅收優(yōu)惠的依賴度居高不下。2022年-2025年上半年，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為4451.85萬元、6156.61萬元、6732.19萬元和2212.19萬元，占利潤總額的比例分別為9.13%、29.05%、26.96%和22.08%，近三年超兩成利潤來自政策紅利。公司也坦承，若未來稅收優(yōu)惠政策調(diào)整或無法繼續(xù)享受，將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　募投押注AI賽道

　　擴產(chǎn)風(fēng)險隱現(xiàn)

　　此次IPO，越亞半導(dǎo)體擬募資12.24億元，其中10.37億元投向“面向AI領(lǐng)域的高效能嵌埋封裝模組擴產(chǎn)項目”，占募資總額的84.7%，押注AI相關(guān)封裝賽道的戰(zhàn)略意圖明確。根據(jù)越亞半導(dǎo)體規(guī)劃，該項目達產(chǎn)后將新增25.11萬片嵌埋封裝模組產(chǎn)能，較2024年3.52萬片的年產(chǎn)量擴張近7倍，試圖快速搶占市場份額。

　　從現(xiàn)有產(chǎn)能利用效率看，嵌埋封裝模組確實是公司產(chǎn)品矩陣中的“優(yōu)等生”。2022年-2025年上半年，該業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率分別為70.59%、49.58%、52.16%、82.16%，雖呈現(xiàn)“先回落再回升”的波動軌跡，且各期均未實現(xiàn)滿產(chǎn)，但橫向?qū)Ρ绕渌诵漠a(chǎn)品顯現(xiàn)出明顯優(yōu)勢：2025年上半年，射頻模組封裝載板、ASIC芯片封裝載板與電源管理芯片封裝載板的合計產(chǎn)能利用率僅48.77%，倒裝芯片球柵陣列封裝載板更是低至9.32%。

　　越亞半導(dǎo)體對嵌埋封裝模組項目的激進擴產(chǎn)計劃背后，也潛藏著多重不可忽視的風(fēng)險，首當(dāng)其沖的是盈利穩(wěn)定性不足的問題。

　　2022年-2025年上半年，嵌埋封裝模組毛利率從32.53%驟降至2023年的-6.96%，2024年小幅回升至5.55%，2025年上半年雖反彈至27.09%，但劇烈波動的曲線清晰表明，該業(yè)務(wù)并非完全成熟、穩(wěn)定可持續(xù)的盈利模式。

　　而支撐嵌埋封裝模組2025年上半年毛利率反彈的核心因素是產(chǎn)品提價，當(dāng)期嵌埋封裝模組售價達7009.99元/片，同比上漲17.94%，與IC封裝載板持續(xù)降價形成了鮮明反差。但招股書明確提及，此次提價是下游核心客戶英飛凌新產(chǎn)品導(dǎo)入期的階段性特征——高附加值新產(chǎn)品前期定價較高。而這也意味著待產(chǎn)品放量或技術(shù)迭代后，價格存在回落可能，這樣看來，越亞半導(dǎo)體當(dāng)前27.09%的毛利率水平長期來看并不具備可持續(xù)性。

　　值得關(guān)注的是，越亞半導(dǎo)體嵌埋封裝模組業(yè)務(wù)對英飛凌存在著高度的依賴。2025年上半年，英飛凌為越亞半導(dǎo)體貢獻0.96億元嵌埋封裝模組收入，占該業(yè)務(wù)同期總營收2.53億元的37.9%。與同期公司主營業(yè)務(wù)第一大客戶A公司占比16.85%、前五大客戶合計占比49.58%來看，越亞半導(dǎo)體嵌埋封裝模組業(yè)務(wù)對英飛凌的依賴不言而喻。

　　此外，嵌埋封裝模組業(yè)務(wù)收入占公司主營業(yè)務(wù)的比重從2024年的11.63%躍升至2025年上半年的32.46%，核心驅(qū)動力正是英飛凌訂單的集中放量。如此看來，若未來英飛凌因自身經(jīng)營調(diào)整、行業(yè)周期下行或供應(yīng)鏈多元化策略減少采購，新增產(chǎn)能將面臨嚴(yán)峻的消化壓力，擴產(chǎn)項目的投資回報周期與預(yù)期收益恐將大幅偏離。

　　此外，半導(dǎo)體行業(yè)的周期性與競爭加劇，也進一步放大了擴產(chǎn)風(fēng)險。當(dāng)前AI領(lǐng)域高需求的持續(xù)性，仍受全球科技投資周期、下游應(yīng)用落地進度等因素制約，若需求不及預(yù)期，新增產(chǎn)能或陷入閑置，那么項目74.3%投資占比的設(shè)備購置將產(chǎn)生高額折舊，直接侵蝕利潤。同時，深南電路、興森科技等同行也正加速布局先進封裝，越亞半導(dǎo)體需同時應(yīng)對需求波動與盈利維持壓力，募投項目的可行性面臨著需求端和競爭端的雙重考驗。

　　現(xiàn)場檢查趨嚴(yán)

　　監(jiān)管壓力顯現(xiàn)

　　隨著IPO監(jiān)管體系的不斷完善，現(xiàn)場檢查的威懾力持續(xù)升級，成為注冊制下防范“帶病申報”的關(guān)鍵手段，這也讓越亞半導(dǎo)體的二次闖關(guān)面臨嚴(yán)峻的監(jiān)管壓力。

　　從監(jiān)管政策來看，2025年IPO現(xiàn)場檢查的力度和針對性顯著增強。一方面，檢查比例從原來的5%提高至20%，2025年系統(tǒng)工作會議更明確首發(fā)上市新申報企業(yè)現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)覆蓋面不低于1/3，意味著企業(yè)被抽查的概率大幅增加。

　　另一方面，修訂后的《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》明確“申報即擔(dān)責(zé)”，即便企業(yè)撤回上市申請，檢查工作仍會繼續(xù)，對發(fā)現(xiàn)的問題將依法處理，徹底打破了“一查就撤”的規(guī)避空間。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)場檢查的“殺傷力”不容忽視。2022年-2024年，55家被抽中現(xiàn)場檢查的企業(yè)中，有40家終止IPO，終止率高達72.73%。盡管2025年被抽中企業(yè)出現(xiàn)“零撤單”的新變化，但同樣需要關(guān)注到的是，截至目前尚無一家成功過會，也側(cè)面反映出監(jiān)管核查的嚴(yán)格程度。

　　對于越亞半導(dǎo)體而言，財務(wù)數(shù)據(jù)真實性、內(nèi)部控制規(guī)范性、募投項目合理性等核心維度的全方位穿透式核查，對其合規(guī)水平和信息披露質(zhì)量也都提出了極高要求。

　　越亞半導(dǎo)體的二次IPO闖關(guān)，恰逢監(jiān)管層強化IPO監(jiān)管、嚴(yán)堵“帶病申報”的關(guān)鍵階段，疊加現(xiàn)場檢查自帶的高威懾力與嚴(yán)核查標(biāo)準(zhǔn)，其此次闖關(guān)的不確定性進一步放大。

　　對這家試圖通過AI封裝賽道轉(zhuǎn)型實現(xiàn)突破的半導(dǎo)體企業(yè)而言，若能順利通過此次現(xiàn)場檢查這一“全面體檢”，不僅意味著其業(yè)務(wù)邏輯的合理性、合規(guī)管理的有效性得到監(jiān)管認(rèn)可，更能為后續(xù)技術(shù)研發(fā)與市場拓展注入關(guān)鍵資本動力；反之，若無法充分回應(yīng)監(jiān)管對財務(wù)真實性、募投合理性等核心關(guān)切，其時隔11年的資本市場二次沖擊或?qū)⒃俣葦R淺。